财政刺激规模超预期，市场担忧债务可持续性

上周五，日本内阁批准了一项高达21.3万亿日元的2025财年补充预算方案，创下新冠疫情以来新高，超过市场预期的17万亿-20万亿日元。这一补充预算占2025财年日本GDP的2.8%，比2024财年提高0.4个百分点。

东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦表示，市场主要担心高市早苗政府的财政计划会加剧日本政府的债务负担，影响财政可持续性。日本国债占GDP比重已远超国际警戒线，而刺激计划需通过增发国债融资，将导致政府债务规模进一步膨胀。

经济数据疲弱加剧担忧，股债汇三杀

在日本政府推出大规模财政刺激的同时，经济数据却表现疲软。日本内阁府数据显示，今年第三季度日本GDP较上季度下降0.4%，按年率计算下降1.8%，这是日本经济六个季度以来首次出现萎缩。

数据公布后，金融市场迅速反应：

• 日本10年期国债收益率一度飙升至1.78%以上，创逾17年新高

• 日元对美元汇率一度跌至1美元对157.9日元的10个月低点

• 今年以来，10年期和30年期日本国债收益率分别上行70、107个基点

西部证券海外分析师张泽恩指出，此次"卖出日本"交易主要是恐慌性的抛售行为，主要原因在于高市早苗政府规模超预期的财政政策，次要因素是偏悲观的宏观数据，进一步放大了外界对日本财政危机的担忧。

政策冲突加剧市场疑虑，负反馈循环风险上升

日本当前面临高债务、高通胀和低增长交织的复杂局面。华泰证券分析师易峘认为，大规模财政刺激与央行抑制通胀的货币政策目标相互冲突，这种政策混乱可能引发投资者对日本国债的信任危机。

徐嘉琦进一步分析称："利率上升将推高政府借贷成本，大幅增加利息支出，导致财政赤字和债务问题进一步恶化，并形成负反馈循环。"

值得注意的是，日本30年期国债收益率甚至超过了中国，反映出市场对日本长期财政健康状况的深度担忧。

全球流动性面临威胁，套利交易平仓风险加剧

分析人士指出，日元资产大跌可能会对全球流动性产生潜在不利影响。由于长期低利率环境，日元成为全球融资货币，投资者利用日本的低利率借入日元，投资于美债、美股等高收益资产。

徐嘉琦表示："日债收益率的持续上行，可能导致套息交易减少，促使日本投资者资本回流，平仓海外头寸并减少美元资产敞口，从而放大美股、美债等资产的下行风险，加剧全球金融市场波动。"

这一担忧并非空穴来风。2024年8月5日，受日本央行鹰派加息等因素影响，亚欧股市曾遭遇"黑色星期一"。今年5月份，投资者抛售长期日债造成的影响也外溢至全球市场。

短期冲击还是长期趋势？分析师看法分歧

对于此次市场动荡的持续性，分析师看法存在分歧。张泽恩认为，目前抛售偏向短期冲击，因为虽然财政刺激规模很大，但仍在日本政府预算框架内，预计不会对赤字产生非常大影响。

易峘也指出，补充预算资金来自超预期增加的政府收入以及额外发行的国债，由于财政收入超预期，日本政府预计2025财年新发行的政府债券总额将低于上一财年，显示政府在宽财政的同时一定程度考虑了财政可持续性。

然而，易峘同时警告："考虑到日本产出缺口接近转正且通胀水平偏高，若财政刺激未与货币政策正常化相配合，可能导致通胀失锚风险，进而迫使日央行重启加息，届时市场调整可能更加无序。"

【广信观点】

我们认为，日本市场动荡反映三大深层次问题：

第一，政策协调失效风险。 财政刺激与货币政策的冲突凸显了日本宏观政策面临的两难境地，政策公信力受到挑战。

第二，债务可持续性警钟。 在债务水平已处高位的情况下继续加大财政刺激，引发市场对日本财政健康状况的重新评估。

第三，全球金融联动性增强。 日元套利交易平仓风险表明，日本市场波动可能通过多个渠道传导至全球金融市场。

【广信总结与建议】

总结：
日本大规模财政刺激计划引发的市场动荡，是投资者对日本财政可持续性和政策协调性的信心考验。虽然短期内可能是情绪驱动的过度反应，但长期来看，日本高债务、低增长的结构性问题仍需根本性解决方案。全球投资者应密切关注事态发展，防范可能的跨境风险传染。

建议：

• 对日本政策制定者而言：

  1. 加强财政与货币政策的协调，避免政策信号混乱

  2. 推进结构性改革，提升经济增长潜力

  3. 建立清晰的财政整固路线图，恢复市场信心

• 对全球投资者而言：

  1. 密切关注日元套利交易平仓风险，调整资产配置

  2. 防范日本市场波动向其他市场的传染效应

  3. 重新评估日本资产风险收益特征，审慎投资

• 对新兴市场经济体而言：

  1. 预防资本流动剧烈波动风险

  2. 加强外汇储备管理，提升应对能力

  3. 推动国内经济增长，减少外部依赖

日本市场的动荡再次提醒我们，在后疫情时代的全球金融环境中，任何主要经济体的政策失误都可能产生广泛的溢出效应。各方应加强政策协调与风险防范，共同维护全球金融稳定。